Eigenschaften von RMB-Fonds
Eigentlich konnten ausländische Investoren schon seit 2003 Renminbi- bzw. RMB-Fonds aufsetzen. Damals erließ das chinesische Handelsministerium MOFCOM die Administrative Provisions on Foreign Invested Venture Capital Investment Enterprises (FIVCIE). Diese Fonds können als Kapitalgesellschaften oder auch als eine Art Personengesellschaft aufgesetzt werden. Nach einem nur wenige Zeilen langen Steuerzirkular gelten Letztere für steuerliche Zwecke als transparent, sind also strukturell an eine Partnerschaft angenähert. Die Praxis hat von diesem Vehikel allerdings wenig Gebrauch gemacht, wohl auch, weil das Hebeln von Investments wie für Buyout-Fonds sonst praktisch nicht möglich ist und weil man glaubte, dass mit diesem Vehikel nur echte Venture Capital-Investments zugelassen sind, was tatsächlich aber von den chinesischen Behörden nie so eng gesehen wurde.
Offene Fragen in Bezug auf Partnerships
Nachhaltiges Interesse an RMB-Fonds ist aber erst entstanden, seit China begonnen hat, das Personengesellschaftsrecht für ausländische Investoren zu öffnen und ausländische General Partner (GP) und Limited Partner (LP) zuzulassen (Administrative Measures for Foreign Enterprises and Individuals to Establish Partnership Enterprises in China). Diese Regeln erlauben es nun, sogenannte Foreign Invested Partnership Enterprises (FIPE) zu gründen, die es im Grundsatz auch in China zulassen, Fondsstrukturen in der Form einer Partnership oder Limited Partnership zu errichten. In der Praxis gibt es freilich viele offene Fragen. Nach dem Zirkular 142 der State Administration for Foreign Exchange (SAFE) etwa dürfen ausländisch investierte Unternehmen (mit Ausnahme von echten Holdinggesellschaften) ihr Stammkapital nicht verwenden, um in andere Unternehmen zu investieren. Auch Fremdwährungsdarlehen können für diesen Zweck nicht eingesetzt werden. Damit wird über das Devisenrecht quasi das Offshore Fundraising blockiert.
Teilweise Einschränkungen
Eine Weile gab es Diskussionen, ob generelle Investitionsbeschränkungen für ausländische Investoren auch für RMB-Fonds gelten. Man hatte lange Zeit gehofft, dass sich RMB-Fonds als Domestic Funds qualifizieren und damit keinen Beschränkungen beim Zugang zu Zielgesellschaften unterliegen. Diesen Hoffnungen hat im März das chinesische Handelsministerium MOFCOM ein Ende gesetzt und entschieden, dass Fonds, die von sogenannten Qualified Foreign Limited Partners (QFLP) aufgesetzt werden, als Foreign Invested RMB Funds gelten und damit nicht mit Domestic Investors auf die gleiche Ebene gestellt werden. Damit ist der Zugang zu sensitiven Industrien weiterhin eingeschränkt.
Risiken bei Umgehungsmodellen
Wie so oft in China gibt es für derartige Restriktionen Umgehungsmodelle. Häufig wird zum Beispiel das sogenannte Sino-Modell bemüht. Dazu wird ein Wholly Foreign Owned Enterprise (WFOE) gegründet, das mit einer chinesischen Zielgesellschaft eine Reihe von schuldrechtlichen Vereinbarungen trifft, die es erlauben, das chinesische Unternehmen zu kontrollieren und dessen Cashflows abzusaugen. Das chinesische Unternehmen bleibt aber formell der Träger aller Lizenzen, die ausländischen Investoren so nicht zugänglich sind. Das Modell hat in der Praxis weite Verbreitung gefunden, wobei der Umstand, dass es sich hier um ein Umgehungsmodell handelt, gerne verschleiert wird, indem das WFOE in diesem Modell euphemistisch als Variable Interest Entity (VIE) bezeichnet wird. Nahezu alle an der Nasdaq gelisteten Internetgesellschaften sind freilich so aufgesetzt worden und haben anschließend den Börsengang geschafft. Aufmerksame Aktionäre können den Prospekten entnehmen, dass es hier besondere regulatorische Risiken gibt. In einem Fall, im sensitiven Sektor der Online-Spiele, hat sich dieses Risiko bereits realisiert.
Sechs Pilotgebiete
Seit Januar dieses Jahres zeichnet sich ab, dass Chinas National Development and Reform Commission (NDRC) sich als zentraler Regulator für die Fondsindustrie formiert. Dazu erließ die NDRC ein Zirkular „on further regulating the development and the administration of filings of equity investment enterprises in pilot areas”. Danach müssen Fonds in sechs Pilotgebieten – den Städten Peking, Tianjin und Shanghai sowie den Provinzen Jiangsu, Zhejiang und Hubei – ihre Fonds registrieren lassen, sofern sie nicht bestimmte Ausnahmetatbestände erfüllen. In vielen dieser Pilotgebiete sind bereits lokale Ausführungsbestimmungen ergangen. Shanghai hat sich dabei besonders weit vorgewagt und in seinen „Implementing Measures for the Launch of Pilot Foreign-Invested Equity Investment Enterprises Project“ bestimmt, dass Fonds größerer QFLP-Devisen für Investitionen in Beteiligungsgesellschaften in RMB umtauschen dürfen. Allerdings ist diese Erlaubnis beschränkt auf 5% der gesamten Geldmittel des Fonds, und es ist immer noch nicht klar, ob die Devisenbehörde entgegen Zirkular 142 letztlich mitspielt.
Aspekte der Besteuerung
Auch die internationale Besteuerung von Partnerships ist noch nicht endgültig geregelt. Die Schlüsselfrage, die sich natürlich stellt, ist, wie Gewinnausschüttungen und der Carried Interest in China besteuert werden. Es gibt Anzeichen im chinesischen Steuerrecht, dass China internationalen Usancen folgt und die Personengesellschaften im nationalen wie internationalen Recht als steuerlich transparent auffasst. Ausdrücklich wurde das in einem Steuerzirkular für die FIVCIE geregelt. Wenn sich der Grundsatz der Transparenz auch für die Partnerschaften durchsetzt, wären Fonds, die in dieser Rechtsform aufgesetzt werden, nicht selbst Steuersubjekt, sondern nur die jeweiligen Gesellschafter. Zunächst sollte man vorsichtig planen und mit den lokalen Steuerbehörden sprechen. Hilfreich ist es, die jeweils anwendbaren Doppelbesteuerungsabkommen zu konsultieren. Auch in China besteht im Übrigen das Risiko, dass eine allzu große Nähe des Fondsmanagements zum Fonds ein Betriebsstättenrisiko auslöst, weshalb man auch hier separate Fondsmanagement-Gesellschaften gründen sollte.
Liquidität treibt Bewertungen
Der chinesische Private Equity-Markt ist inzwischen heißgelaufen. Da Chinesen nur sehr begrenzt Devisen für Investitionen im Ausland erhalten, drängt eine Woge überschüssiger Liquidität in alle Assetklassen, die im Inland zur Verfügung stehen. Das waren zunächst die Aktienbörsen und der Immobiliensektor und nun die neue Anlageklasse Private Equity. Zahllose lokale hoch liquide Fonds jagen die Projekte und treiben die Bewertungen hoch, sodass ein Exit über einen Börsengang kaum noch wirtschaftlich attraktiv ist. Vielfach wird bereits auf eine Due Diligence verzichtet, da die Unternehmer oft in der komfortablen Lage sind, angesichts einer Woge von potenziellen Investoren eine Take it or leave it-Position einzunehmen. Für ausländische Investoren bleiben zurzeit nur wenige attraktive Anlageobjekte übrig. Bester Ansatzpunkt sind Fonds, die von Lokalregierungen mit dem Ziel aufgelegt wurden, solide Investoren zu finden, sogenannte Municipality Guidance Funds. Staatliche Ankerinvestoren haben ein Interesse, bestimmte Regionen oder Industriezweige zu entwickeln, und öffnen ausgewählten ausländischen Fonds Beteiligungsmöglichkeiten. So hat jüngst zum Beispiel die Stadt Peking über das staatliche Capital Operation and Management Center einen RMB-Fonds mit Goldman Sachs aufgelegt, der 5 Mrd. RMB (etwa 500 Mio. EUR) einsammeln soll. Weitere werden folgen.
Unterschiede im Zeithorizont
Viele Trippelschritte gehen in die richtige Richtung und werden das Auflegen von RMB-Fonds und die Beteiligung an solchen wie auch das Management weiter erleichtern. Die allmähliche Marktöffnung geht freilich einher mit ersten Ernüchterungen. Die Pioniere mussten feststellen, dass die Investitionsgebaren ausländischer und chinesischer Investoren erheblich voneinander abweichen. Während ausländische Investoren eher langfristig orientiert sind und Krisen auch schon einmal aussitzen können, agieren chinesische Investoren kurzfristig und nervös. Im Grunde spekulieren Chinesen in der Assetklasse Private Equity ähnlich wie an der Börse und in anderen Assetklassen.
Fazit:
Der chinesische Private Equity-Sektor ist vermutlich noch nicht reif für ein massives ausländisches Engagement. Die Dinge können sich aber schnell ändern, wenn sich das wirtschaftliche Umfeld in China verschlechtert. Eine Reihe von Anzeichen dafür gibt es bereits. Wer dann mitspielen will, sollte sich aber beizeiten die Managementkompetenz sichern, die für ein China-Investment unabdingbar ist.
Zum Autor
Dr. Bernd-Uwe Stucken ist bei der internationalen Sozietät Salans Managing Partner für Greater China und leitet das Büro in Shanghai. Er lebt und arbeitet seit über 20 Jahren in China und berät vor allem bei ausländischen Direktinvestitionen, M&A und Unternehmensrestrukturierungen. Stucken ist ehemaliger Vorsitzender der Deutschen Handelskammer in Shanghai.
