Arten des Secondary Direct
Neben dem Verkauf von Fondsanteilen hat sich auch der Verkauf von Unternehmensanteilen von einem Private Equity-Investor an den nächsten als Disziplin in der Assetklasse Private Equity etabliert. Diese Art der Transaktion nennt sich Secondary Direct, da es um direkte Beteiligungen und nicht nur Fondsanteile geht. Man unterscheidet dabei weiter:
- Portfolio Secondary: Verkauf eines Beteiligungsportfolios an einen neuen Investor
- Single Asset Secondary: Verkauf einer einzelnen Beteiligungen an einen neuen Investor
Der Single Asset Secondary kann als reiner Verkauf, als Kombination mit einer Kapitalerhöhung (der sogenannte Staple) oder als Rekapitalisierung (der Verkauf durch alle Investoren) strukturiert sein.
Der Venture Capital-Zyklus im Wandel
Über die letzten zehn Jahre hat der Venture Capital-Zyklus einen tief greifenden Wandel durchlaufen. Seit dem Jahr 2000 stellt der IPO-Markt dramatisch höhere Anforderungen. Wenn überhaupt, können nur noch Firmen mit substanzieller Größe und Profitabilität an die Börse gehen. Auch strategische Käufer, insbesondere aus dem Ausland, stellen deutlich höhere Anforderungen an die Reife der Unternehmen. Nur selten erzielen Unternehmen unter 20 Mio. EUR Umsatz attraktive Bewertungen. Die Internetindustrie stellte in den letzten drei bis vier Jahren eine Ausnahme dar, doch auch hier lassen sich in etablierten Segmenten wie E-Commerce die gleichen Tendenzen beobachten.
Längere Haltedauer problematisch
Die Folge ist, dass Venture Capital-finanzierte Unternehmen ihr Geschäft weiterentwickeln müssen, bevor ein attraktiver Exit möglich ist, und das kostet Zeit. Damit bleiben Unternehmen durchschnittlich länger im Portfolio ihrer Investoren. Diese Entwicklung hat Konsequenzen: Ein auf zehn Jahre angelegter Venture-Fonds, der typischerweise eine Investitionsperiode von vier Jahren hat, kann natürlich danach seine Investitionen nicht sieben Jahre oder länger halten. Eine Verlängerung der Fondslaufzeiten – wie heute teilweise entgegen der ursprünglichen Verträge praktiziert – kann Investoren jedoch nicht zugemutet werden. Die verzögerten Kapitalrückflüsse schaden der Venture Capital-Industrie. Was ist zu tun?
Buyout-Markt zeigt Lösung auf
In der Buyout-Industrie hat sich der sogenannte Secondary Buyout längst als Standard etabliert. 2011 fielen ca. 30% aller Transaktionen in diese Kategorie. Sicherlich ist die Unternehmensbewertung in der Technologie-Industrie aufgrund fehlender positiver EBIT/EBITDA etwas schwieriger, aber grundsätzlich lässt sich in einem strukturierten Prozess auch hier für jedes Unternehmen ein Marktpreis finden. Derartige Single Asset Secondaries schaffen für Investoren neue Exit-Optionen, wenn eine Beteiligung noch nicht für einen Trade Sale oder ein IPO bereit ist. Sie bieten Flexibilität, wenn Reserven für Follow-ons aufgebraucht sind, aber Unternehmen trotzdem noch Liquidität fordern. Und sie sind eine Lösung, wenn Limited Partner berechtigterweise Kapitalrückflüsse fordern, bevor sie in neue Fonds investieren. Investoren, wie beispielsweise Business Angels, die grundsätzlich kürzere Investitionsperioden brauchen, können so ihr Kapital überhaupt erst sinnvoll recyceln.
Unternehmen profitieren
Aber auch die Unternehmen profitieren. Neue Investoren bringen neue Ideen und bieten unter Umständen für die Expansions- oder Exit-Phase den relevanteren Value Add als die Seed-Investoren der ersten Stunde. Sie lösen typische Konflikte im Syndikat, wo eine Gruppe verkaufen und die andere weiter expandieren will. Last, but not least bringen sie frisches Kapital über einen Staple oder aber in einer späteren Finanzierungsrunde und verhindern, dass Unternehmen unterfinanziert Chancen verstreichen lassen, weil ihren Investoren das Kapital ausgegangen ist.
Wer sind die Käufer?
Das Käuferuniversum ist vielfältig und der richtige Partner hängt von der spezifischen Situation ab. Secondary Direct-Firmen wie Saints Capital, Verdane oder Cipio Partners sind die richtigen Partner für reine Secondary Deals oder kleine Staples. Growth Equity-Fonds wie Highland Capital, Fidelity Growth Partners oder Index Ventures sind der richtige Partner, wenn es in erster Linie um eine Expansionsfinanzierung geht und der Secondary nur zweite Priorität ist. Technologieerfahrene Private Equity-Häuser wie TA Associates, Carlyle oder Summit kommen für Rekapitalisierungen bei einem Unternehmenswert von über 50 Mio. EUR infrage.
Fazit:
Der Secondary Direct-Markt ist in den letzten Jahren gewachsen und hat sich institutionalisiert. Das Angebot an Liquiditätslösungen ist vielfältiger geworden und wird weiter wachsen. Davon profitieren insbesondere die Unternehmen. Daher ist das Management gut beraten, hier auch die Initiative zu ergreifen und den Prozess selber oder mit einem erfahrenen Berater anzustoßen.
Zu den Autoren
Jean-Michel Deligny ist Managing Partner von Go4Venture (www.go4venture.com) in London.
Die Corporate Finance-Beratung hat sich auf Fundraising,
Secondaries und M&A in der Technologie-Industrie spezialisiert.
Roland Dennert ist Managing Partner bei Cipio Partners (www.cipiopartners.com),
einer Beteiligungs- und Beratungsgesellschaft im Secondary Direct-Markt.
