Es kann sich durchaus lohnen, überbewertete Anlageobjekte zu kaufen – solange zu einem späteren Zeitpunkt jemand bereit ist, einen noch höheren Preis dafür zu bezahlen. Dieses Schema, im angelsächsischen Raum als „Greater Fool Theory“ bezeichnet, wird gern bemüht, wenn es darum geht, spekulative Blasen zu begründen. Ob sich der Buyout-Markt in einer solchen befindet, wurde schon vor Jahren lebhaft diskutiert. Wer sich davon nicht abschrecken ließ, hat bis heute gut verdient.
Angesichts wachsender Fremdkapitalanteile, steigender Zinsen und hoher Einkaufspreise spricht aktuell mehr denn je dafür, dass die Renditen im Buyout-Markt ihren Zenit erreicht haben. Gegenwärtige Auswüchse wie übermäßig laxe Finanzierungsbedingungen (sogenannte „Covenant Lite“-Strukturen) kombiniert mit endfälligen Krediten dürften in einem weniger liquiden Fremdkapitalmarkt schnell wieder verschwinden. Nachdenklich stimmt hingegen, dass immer mehr unerfahrene Anleger in den Markt drängen – seien es deutsche Versicherungen, die erstmals in Private Equity investieren und wahrscheinlich beim ersten Rückschlag wieder die Reißleine ziehen, oder Privatanleger, die am liebsten Private Equity-Dachfonds kaufen. Dabei strukturieren gerade die Anbietervorallokierter Fonds oft kein ausgewogenes Portfolio, sondern setzen vornehmlich auf schillernde Namen wie KKR und Carlyle.
Das beste Indiz für rückläufige Renditen ist jedoch der Drang der großen Finanzinvestoren an den Kapitalmarkt – nach dem erfolgreichen IPO der Blackstone Group (siehe S. 9 und 16) am 22. Juni dürften auch Carlyle und KKR ihre Börsenpläne vorantreiben. Dass die Gesellschafter von Blackstone eine Beteiligung an ihrem Vermögen (wohlgemerkt nicht an der Managementgesellschaft selbst, diese verbleibt in „Privatbesitz“!) zum jetzigen Zeitpunkt externen Investoren anbieten, liegt wohl daran, dass es das gegenwärtige Marktumfeld erlaubt, eine hohe Bewertung für einen Private Equity-Giganten zu erzielen, dessen Anteilsscheine nicht einmal mit einem vollwertigen Stimmrecht ausgestattet sind.
Trotz dieser Faktoren wäre Angst vor dem baldigen Platzen einer Buyout-Blase unbegründet. Und dies nicht nur, weil der Markt für Unternehmensübernahmen so groß ist, dass die Finanzinvestoren trotz ihres gewaltigen Zuspruchs nur ein Fünftel des globalen M&A-Volumens bestreiten. In erster Linie wird es schlicht deshalb keinen rasanten Einbruch geben, weil Private Equity in der Breite noch keinen raschen Abzug der investierten Gelder ermöglicht. Anders als an den öffentlichen Kapitalmärkten, wo Anteile jederzeit fungibel sind und ausbleibende Nachfrage unweigerlich zu fallenden Kursen führt, können die meisten Buyout-Häuser von ihren Investoren erst beim nächsten Fundraising bestraft werden. Ähnliches gilt zwar auch für Venture Capital-Gesellschaften. Da die von ihnen finanzierten, regelmäßig defizitären Unternehmen aber meist zeitnah auf frisches Kapital angewiesen sind, schlägt eine Fundraising-Krise direkt auf das bestehende Portfolio durch.
Das größte Ungemach droht den Buyout-Managern damit tatsächlich von der Politik. Nach dem Trauerspiel im englischen Unterhaus in der vergangenen Woche, bei dem keiner von vier vorgeladenen Private Equity-Managern in der Lage war, auch nur annähernd die Höhe der Steuern auf seine Kapitalgewinne zu beziffern, dürfte sich die Besteuerung des Carried Interests selbst in der Private Equity-Hochburg London (gegenwärtig 10%) bald dem gängigen Einkommensteuersatz annähern. Existenzangst braucht die Buyout-Elite trotzdem nicht zu haben.
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