VC Magazin: Für das dritte Quartal 2009 berichten zahlreiche Private Equity-Dachfondsmanager seit Längerem erstmals wieder von steigenden Bewertungen auf NAV-Basis. In welchen Bereichen des Marktes fällt die Wertaufholung am deutlichsten aus?
Hepp: Regional lässt sich diese Entwicklung am stärksten in Asien beobachten, weil dort der Anteil an den börsennotierten Unternehmen in den Portfolios größer ist als in Europa und den USA und sich auf die Portfoliobewertung niederschlägt. Ansonsten profitieren die Bewertungen querbeet, was vor allem durch die Erholung der Vergleichsmultiplikatoren getrieben ist. In immobilienlastigen Bereichen sind die Bewertungen hingegen nach wie vor gedrückt.
VC Magazin: Halten Sie die Wertaufholung der letzten Monate für nachhaltig?
Hepp: Beim Aufwerten agieren die Manager sehr vorsichtig und zurückhaltend. Das passiert selektiv, und man hat nicht den Eindruck, dass die Börsenentwicklung rechnerisch eins zu eins nachvollzogen wird. Des Risikos eines Rückschlags an der Börse ist man sich bewusst und möchte sich die Peinlichkeit ersparen, z.B. im ersten Quartal 2010 wieder abzuschreiben.
VC Magazin: Während Ihres soeben gehaltenen Vortrags sagten Sie, dass Private Equity-Fonds weltweit 400–500 Mio. EUR an zugesagtem, aber noch nicht investiertem Kapital zur Verfügung hätten. Könnte eine Wiederbelebung des Private Equity-Marktes – der ja zwangsläufig mit steigenden Kapitalabrufen einhergeht – dazu führen, dass Limited Partner erneut in Liquiditätsengpässe geraten?
Hepp: Die Gefahr besteht prinzipiell. Ich glaube aber nicht daran, dass sich die Kreditmärkte so schnell wandeln, dass das ganze Eigenkapital auch tatsächlich investiert werden kann. Insofern halte ich dieses Szenario für unwahrscheinlich.
VC Magazin: Sind Mega-Buyout-Fonds vor diesem Hintergrund aus Ihrer Sicht derzeit attraktive Investments?
Hepp: Auch die Mega-Buyout-Fonds, die jetzt aufgelegt werden, werden kleiner als ihre Vorgänger. Dennoch sind Mega-Buyout-Fonds nach wie vor sinnvoll. Schließlich gibt es keinen rationalen Grund zu glauben, warum ein Unternehmen in der Größenordnung von Hertz, Hilton, Alliance Boots oder SunGuard in Zukunft nicht mehr für Private Equity-Häuser interessant sein sollte. Unter Umständen ändert sich die Finanzierung – mehr Eigenkapital, weniger Fremdkapital –, aber dann werden sich auch die Bewertungen zum Einstiegszeitpunkt ändern. Eine Transaktion mit 10 Mrd. USD wird dann zu einem Deal mit 5 Mrd. USD. In beiden Fällen brauche ich 3 Mrd. USD Eigenkapital. Per se halte ich Mega-Buyout-Fonds durchaus für plausibel und auch die gekauften Firmen für valable Investitionsgegenstände. Die Frage ist, zu welchen Bewertungen solche Übernahmen stattfinden.
VC Magazin: Sie beobachten, dass sich manche Limited Partner auf Zielfondsebene mittlerweile vor dem First Closing zusichern lassen, dass sie ihr Commitment später deutlich reduzieren können. Betrifft Sie das auch als Dachfonds-Manager?
Hepp: Nein, wir haben bei keinem Kunden ein Thema von Illiquidität oder Überallokation. Eher das Gegenteil: Die Budgets der Kunden werden aufgrund des Marktumfeldes jetzt schon im zweiten Jahr nicht voll investiert.
VC Magazin: Sie propagieren aber doch eine beständige Allokation in die Anlageklasse Private Equity mit jährlich in etwa gleich hohen Commitments. Was raten Sie Ihren Kunden dann im gegenwärtigen Marktumfeld, wo Sie die Budgets nicht voll allokieren können?
Hepp: Das ist in der Tat ein Problem. Das, was ich meinen Kunden rate, kann ich mangels Angebot derzeit nicht umsetzen. An sich wäre es wünschenswert, auch jetzt kontinuierlich zu investieren. Das funktioniert aber nicht – wir predigen Wasser und haben den Wein. Es ist aber nicht so schlimm, wie es aussieht: Weil im Transaktionsmarkt nichts läuft, haben zahlreiche Fonds noch viel Geld, um Investitionen zu tätigen. Wenn diese Fonds neue Deals abschließen, diversifizieren sie ihr Portfolio auf der Zeitachse bis hinein in die Gegenwart.
VC Magazin: Sie sagten, Venture Capital sei als institutionelle Anlageklasse tot. Das ist eine sehr deutliche Aussage. Kann sich Venture Capital zukünftig nicht wieder rechnen – Stichwort antizyklisches Investieren?
Hepp: Uns vorliegende Zahlen zeigen, dass selbst breit diversifizierte, gute Venture Capital-Dachfonds mit dieser Anlageklasse kein Geld verdienen. Das Argument, es lief so schlecht, es muss einfach wieder besser werden, hören wir schon seit fünf Jahren. Das glaubt kein Investor mehr einfach so. Diese Einschätzung gilt übrigens selbst dann, wenn man Top-Tier-Fonds miteinbezieht. Wenn Ihnen solche zuvor zugangsbeschränkten Fonds nun wieder angeboten werden und Sie die Unterlagen studieren, freuen Sie sich in der Regel darüber, dass Sie die letzten zehn Jahre nicht eingeladen wurden.
VC Magazin: Sie erwarten, dass bis zu 50% der Managementteams keinen neuen Fonds mehr auflegen können. Machen die General Partner dennoch weiterhin ihren Job, oder brechen Teams auseinander, beispielsweise weil keine Aussicht mehr auf das Erreichen der Gewinnbeteiligung besteht?
Hepp: Wir haben keinen solcher Fälle im Portfolio. Aber das Problem ist natürlich akut. Es ist eine logische Konsequenz der gegenwärtigen Lage, dass jüngere und mittelalte Teammitglieder von schlecht laufenden Fonds möglicherweise keinen Sinn darin erkennen, bei diesem Arbeitgeber weitere fünf Jahre ihrer Karriere zu vergeuden. Vor allem, wenn sie kein Eigentumsinteresse an der Firma haben. Wenn das passiert, schafft das Probleme für Investoren. Nicht unbedingt, wenn die Dealsourcer gehen – die Deals sind ja schon gemacht –, sondern wenn diejenigen gehen, die für die Betreuung der Firmen verantwortlich sind. Nach dem Jahr 2000 hatten wir verschiedene solcher Fälle in unserem Portfolio, die sehr ärgerlich und aufwendig sind.
VC Magazin: Unter welchen Voraussetzungen investiert SCM in einen Private Equity-Fonds im deutschsprachigen Raum?
Hepp: Unsere Kriterien für Private Equity-Manager in Deutschland sind die gleichen wie überall sonst auf der Welt. Den Markt finden wir interessant, weshalb wir auch dort investieren. Wir suchen erfahrene Teams, idealerweise mit einem Fokus auf bestimmte Branchen und schauen uns bevorzugt Fonds an, die mindestens 200 Mio. EUR groß sind.
VC Magazin: Was möchten Sie der Branche zum Jahresende noch mit auf den Weg geben?
Hepp: Die Branche muss sich sicherlich bemühen, transparenter zu werden. Sie muss sich zudem bemühen, in der Politik ein Verständnis ihres Wirkens zu befördern, um zu verhindern, dass total kontraproduktive Regeln und Vorschriften auf sie zukommen. Dabei darf man nicht aus den Augen verlieren, dass Private Equity einen kleinen Teil in einem institutionellen Portfolio darstellt. Diese Institutionen haben nur eine begrenzte Manpower. Die Industrie muss sich somit auch darüber Gedanken machen, wie neue Vorschriften die Investoren tangieren. Wenn die Industrie das nicht erkennt und nur jeder Manager darauf achtet, ob er selbst von einer Regulierung erfasst wird, werden sich die Investoren irgendwann von Private Equity abwenden, weil die Komplexität der Anlageklasse zu hoch geworden ist.
VC Magazin: Interessant, dass Sie dieses Thema so bewegt – oder gibt es in der Schweiz ähnliche Regulierungsbestrebungen wie in Brüssel oder Berlin?
Hepp: Nein, bisher ist mir in dieser Richtung nichts bekannt. Die Schweizer Anlagevorschriften sind relativ pragmatisch, was sicher auch ein Grund für die lebhafte Private Equity-Szene hierzulande ist.
VC Magazin: Vielen Dank für das Gespräch!
