Gerne mit Private Equity Nicht selten wird bei einem Spin-off der Verkauf im Wege eines Management-Buyouts, bei dem das Management gemeinsam mit einem oder mehreren Finanzinvestoren das Zielunternehmen übernimmt, dem Verkauf an einen strategischen Wettbewerber vorgezogen. Dies liegt nicht zuletzt daran, dass für die erwerbende Private Equity-Gesellschaft das Zielunternehmen ein wichtiges Investment darstellt und nicht nur Randaktivität. Überdies muss der veräußernde Konzern dem Wettbewerber nicht alle sensiblen Informationen zu Preisgestaltungen und Margen des Geschäfts offenlegen. Nachfolgend werden nicht alle abstrakt möglichen verhandlungsintensiven Vertragsregelungen ausgeführt, vielmehr beschränkt sich die Darstellung auf die wesentlichen und überwiegend auftretenden Problemstellungen bei Spin-offs.
Begriffsbestimmung Die Abspaltung bzw. der Spin-off stellt die Ausgliederung oder Ausgründung eines rechtlich nicht verselbständigten Geschäftsbereiches eines Unternehmens und dessen Übertragung auf einen selbständigen Rechtsträger dar. Ein Spin-off wird häufig in Form einer Abspaltung nach Umwandlungsgesetz oder im Wege eines Asset Deals vollzogen. Während bei einer Abspaltung als einer der im Umwandlungsrecht geregelten Umwandlungsarten ein Rechtsträger den auszugliedernden Geschäftsbereich im Wege einer Sonderrechtsnachfolge auf einen oder mehrere bereits bestehende oder neu gegründete Rechtsträger überträgt, werden bei einem sog. Asset Deal die dem Geschäftsbereich zuzuordnenden und genau bestimmten Wirtschaftsgüter, ggf. unter Einschluss von Verbindlichkeiten und bestehenden Verträgen, im Wege der Einzelrechtsnachfolge auf den bestehenden oder neu gegründeten Rechtsträger übertragen.
Rechtliche Problemstellungen Neben den kaufmännischen Fragestellungen und Herausforderungen, die beim Erwerb eines Unternehmens unabhängig von der gewählten rechtlichen Struktur des Erwerbs auftreten bzw. im Spannungsverhältnis zwischen Verkäufer zu Käufer gemeistert werden müssen, ergeben sich beim Spin-off eine Vielzahl spezifischer rechtlicher Problemstellungen, die in den Vertragsverhandlungen regelmäßig intensiv diskutiert werden. Beispiele dafür sind:
Identifizierung der relevanten Assets, Definition des Zielunternehmens/Kaufgegenstandes Beim Verkauf eines Geschäftsbereichs im Wege eines Asset Deals müssen die Parteien des Spin-offs regelmäßig eine Vereinbarung darüber treffen, wie mit Vermögensgegenständen (vor allem solche des Anlagevermögens), die auch von anderen Geschäftsbereichen des Verkäufers genutzt werden, zu verfahren ist. Der Käufer hat naturgemäß das Interesse im weitest möglichen Umfang solche Gegenstände zu erwerben, die ganz oder überwiegend für den zu verkaufenden Geschäftsbereich genutzt werden. In diesen Fällen ist eine genaue vertragliche Bestimmung des Kaufgegenstandes erforderlich, wobei zumindest die wesentlichen Gegenstände in den Anlagen aufgeführt werden sollten. Weitere Sicherheit kann der Käufer im Übrigen durch Auffangregelungen erlangen, die auch solche Gegenstände als vom Kauf erfasst definieren, die ganz oder überwiegend vom veräußerten Geschäftsbetrieb genutzt werden. Es kommt dann nicht darauf an, dass diese Gegenstände genau bestimmt oder in den Anlagen zu Vertrag aufgeführt sind. Davor, dass keine sonstigen im Geschäftsbereich benötigten Gegenstände beim Verkäufer verbleiben, muss sich der Käufer desweiteren durch eine entsprechende vom Verkäufer abzugebende Garantie schützen.
Kaufpreisbestimmung: Financial Data als Basis
Die Bestimmung des Unternehmenswertes und eine darauf basierende Einigung zwischen Verkäufer und Käufer über den für das Zielunternehmen zu zahlenden Kaufpreis gestaltet sich schon aufgrund des unsicheren Markt- und Konjunkturumfeldes als schwierig. Bei einem Spin-off gerade in Form eines Asset Deals treten jedoch weitere formspezifische Erschwernisse hinzu. Ausschließlich den zu veräußernden Geschäftsbereich betreffende Jahresabschlüsse liegen nicht vor und historische Daten sowie Projektionen für die Zukunft lassen sich nur schwer analysieren, da dieser Geschäftsbereich ein Teil des Zahlenwerkes des gesamten Geschäftsbetriebes bzw. Konzerns des Verkäufers war. Es müssen daher sog. Pro-Forma-Abschlüsse und Pläne erstellt werden, die nicht auf gesicherter Zahlenbasis beruhen und den Käufer zu einem Sicherheitsabschlag auf den ermittelten Kaufpreis zwingen. Demgegenüber steht das Interesse des Verkäufers an einem hohen Kaufpreis. Weiterer intensiver Verhandlungsbedarf wird aufgrund des Umstandes generiert, dass in vielen Fällen der zu veräußernde Geschäftsbereich auf unterschiedliche Gesellschaften im In- und Ausland verstreut ist. Beim Verkauf auf den Erwerber sind mithin die arbeitsrechtlichen, steuerrechtlichen und zivilrechtlichen Bestimmungen einer Vielzahl von Jurisdiktionen zu berücksichtigen. Die sich daraus ergebenden Aufwendungen und Risiken, einschließlich der sich aus der Natur der Transaktion als Asset Deal ergebenden steuerlichen Konsequenzen für den Verkäufer, müssen im Rahmen der Kaufpreisfindung auf die Sphären von Verkäufer und Käufer je nach vorliegender Verhandlungsmacht allokiert werden. In der Regel werden bei einem Asset Deal ferner nur bestimmte, im Einzelnen aufgeführte Verbindlichkeiten vom Käufer übernommen. Vereinbaren die Vertragspartner, dass der Käufer ausnahmsweise alle im verkauften Geschäftsbereich entstehenden Verbindlichkeiten übernimmt, muss man näher regeln, wie Verbindlichkeiten zu behandeln sind, die sich sowohl auf diesen Geschäftsbereich als auch auf andere beim Verkäufer verbleibende Bereiche beziehen. Insbesondere muss die Übernahme der Verbindlichkeiten bei der Kaufpreisbemessung adäquat berücksichtigt werden.
Auflösung von Verflechtungen zwischen Verkäufer und Zielunternehmen, Gewerbliche Schutzrechte, Transition Services
Als Folge des Herauslösens des Zielunternehmens aus dem Konzernverbund des Verkäufers müssen Verflechtungen zwischen dem Zielunternehmen mit dem veräußernden Rechtsträger aufgelöst werden, die meist in mehreren Bereichen bestehen. Solche Verflechtungen können Intercompany-Finanzierungen, Organschaften, Liefer- und Abnahmebeziehungen und/oder geistiges Eigentum (Urheber- und Markenrechte, Patente usw.) betreffen. Während eine in Finanzierungsfragen oder aufgrund Organschaften bestehende Bande in den Vertragsverhandlungen meist keine Schwierigkeiten bereitet, verhält sich dies in Bezug auf geistiges Eigentum oder Liefer- und Leistungsverflechtungen regelmäßig anders. Dem Interesse des Veräußerers an einer möglichst schnellen Entflechtung steht häufig das Interesse des Erwerbers an einer fortdauernden Geschäftsbeziehung oder Nutzung des geistigen Eigentums gegenüber. Denn in vielen Fällen ist der veräußerte Geschäftsbereich ohne die Geschäftsbeziehung zum Verkäufer oftmals nicht unmittelbar in eigener rechtlicher Selbstständigkeit („stand alone“) existenzfähig. Die Vereinbarung eines Übergangszeitraums zur Aufrechterhaltung der bestehenden Geschäftsbeziehung und die Einräumung von Nutzungsrechten am geistigen Eigentum zu angemessenen Marktkonditionen können daher entscheidende Punkte im Rahmen von Vertragsverhandlungen sein. Bei Veräußerungen einzelner Geschäftsbereiche kann sich ferner das Problem stellen, dass bestimmte Verträge (beispielsweise Versorgungsverträge, Beschaffungsverträge etc.) sowohl den verkauften Geschäftsbereich als auch andere Geschäftsbereiche des Verkäufers betreffen. In diesem Fall muss man Regelungen dazu treffen, wie solche Verträge „aufgeteilt“ werden (rechtlich meist durch Abschluss eines weiteren Vertrages mit dem Käufer). Dies kann vor allem aufgrund geringerer Liefermengen je Vertrag und damit verbundener höherer Kosten für beide Seiten mit wirtschaftlichen Nachteilen verbunden sein. Sofern vom Geschäftsbereich genutzte (aber z.B. nicht überwiegend genutzte) Gegenstände beim Verkäufer zurückbleiben (z.B. eine zentrale EDV-Anlage), muss der Käufer sich durch entsprechende Miet- und/oder Dienstleistungsverträge absichern.
Haftungsregime Gerade beim Verkauf einzelner Betriebe oder Unternehmensbereiche könnte der Käufer zur Auffassung gelangen, dass den Regelungen zur Haftung des Verkäufers keine besondere Bedeutung zukommt, da nur genau spezifizierte Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten übernommen werden und wesentliche Risiken (z.B. Produkthaftpflicht- oder Umweltrisiken) regelmäßig beim Verkäufer verbleiben. Indes ist das Zielunternehmen Risiken ausgesetzt, die sich aus vom Käufer mit erworbenen Schutzrechten, übernommenen Vertragsverhältnissen mit Dritten, Arbeitsverhältnissen oder ggf. Pensionsabreden ergeben können, weshalb die Gewährleistung für den Käufer durchaus von Bedeutung bleibt. Der Umfang der Haftung, die der Verkäufer zu übernehmen bereit ist, ist meist das Ergebnis zäher und langer Detailverhandlungen.
Arbeitnehmer für neue Situation begeistern Beim Erwerb eines einzelnen Unternehmensbereichs kann zunächst schon die Zuordnung von solchen Arbeitnehmern Probleme bereiten, die gleichzeitig für das Zielunternehmen und auch für Geschäftsbereiche des Veräußerers arbeiten. In solchen Fällen kommt es darauf an, für welchen Betrieb oder Betriebsteil die betroffenen Arbeitnehmer überwiegend tätig sind. Ggf. sollte der Verkäufer in diesem Fall vor dem Verkauf durch geeignete Reorganisationsmaßnahmen sicherstellen, dass die Arbeitnehmer eindeutig den jeweiligen Betrieben bzw. Geschäftsbereichen zugeordnet werden können. Soweit der Käufer auch Arbeitnehmer übernehmen will, die nicht dem zu veräußernden Geschäftsbereich zugeordnet sind, z.B. Angestellte in zentralen Unternehmensbereichen oder im Ausland tätige Arbeitnehmer, die er aber als Schlüsselmitarbeiter identifiziert hat, sind mit diesen nach Absprache mit dem Veräußerer individuelle Vereinbarungen zu treffen. Zumindest mit den wichtigen Mitarbeitern werden die Vertragsparteien bereits vor Vertragsschluss sprechen. Im Übrigen kann auch eine Regelung im Kaufvertrag getroffen werden, die die Verpflichtung des Käufers zum Vollzug des Kaufvertrages vom Übergang von Schlüsselarbeitnehmern auf das Zielunternehmen abhängig macht. Generell wird der Käufer mit der Herausforderung konfrontiert werden, Schlüsselmitarbeiter für das Zielunternehmen zu begeistern, die sich bislang in der komfortablen Situation befunden haben, durch den Konzern des Verkäufers Identifikation und Sicherheit genossen zu haben. Dem Angebot des Private Equity-Investors an die Schlüsselmitarbeiter, diese angemessen am Erfolg des neuen Zielunternehmens zu beteiligen, kommt folglich eine überragende Bedeutung zu. Fazit Ein Spin-off im Wege eines Buyouts kann für die Private Equity-Gesellschaft eine gute Gelegenheit zum Erwerb einer im Kern gesunden und in der Zukunft auch als Stand-alone-Geschäftsbetrieb profitabel wachsenden Beteiligung bieten. Alle oben dargestellten Problemkreise können in der Vertragsverhandlung angemessen berücksichtigt werden. Ob der Private Equity-Investor die ihm günstigen Regelungen durchsetzen kann, hängt letztlich auch davon ab, welche Verkaufsalternativen der Verkäufer hat. Wichtig ist, dass der Investor sich der widerstreitenden Interessen der Parteien bewusst ist und diese einer Regelung in den abzuschließenden Verträgen zuführt. Zum Autor: Federico Pappalardo ist Managing Partner der Rechtsanwaltsgesellschaft Dechert LLP (www.dechert.com). Vom Münchner Büro aus berät er Finanzinvestoren, Beteiligungsgesellschaften und Family Offices im Rahmen von Finanzierungs- und Akquisitionsmandaten.
