Bieterverfahren im Mittelpunkt
Der Kauf eines Unternehmens im Rahmen eines Secondary Buyouts stellt zunächst keine Besonderheit gegenüber einem Erwerb im Rahmen eines Primary Buyouts dar, da es – jedenfalls vom juristischen Standpunkt – keinen Unterschied macht, ob eine Unternehmensbeteiligung von einem strategischen Käufer (im Rahmen eines Primary Buyouts) oder einem Finanzinvestor (im Rahmen eines Secondary Buyouts) übernommen wird. Anders als bei „herkömmlichen“ Transaktionen kommt jedoch bei Sekundärtransaktionen der Gestaltung des Bieterverfahrens eine zentrale Bedeutung zu. Denn mangels einer „echten“ Marktbewertung durch einen strategischen Käufer müssen letztlich durch das Bieterverfahren diejenigen wertbildenden Faktoren kondensiert werden, die als Bemessungsgrundlage für die Kaufpreisermittlung dienen sollen.
Erfahrenes Managementteam wichtig
Auf der Grundlage solcher Rahmenbedingungen wird daher in der Praxis häufig der Versuch unternommen, im Wege einer Vendor Due Diligence die Prüfungsablaufe für die Bieter zu vereinheitlichen, um so vergleichbare Differenzierungskriterien zu entwickeln. Die Prozessgestaltung und der Prozessablauf gestaltet sich hierbei im Idealfall zur Schaffung einer Wettbewerbssituation sehr formal und wird meist von Finanzintermediären begleitet und gesteuert. Ein Managementteam, das schon einmal den Prozess eines Buyouts begleitet hat, ist sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer im Rahmen eines Secondary Buyout-Prozesses von Vorteil. Denn das Management kennt bereits den Ablauf der Steuerungsprozesse und kann einschätzen auf welche Kernpunkte es ankommt. Entscheidend ist hierbei, dass dem Management die exit-orientierte Denkweise und Fokussierung auch eines branchenfremden Finanzinvestors bekannt ist. Hieraus entstehen Synergieeffekte nicht nur im Zusammenhang mit den notwendigen Management-Präsentationen.
Möglicher Interessenskonflikt
Bei Secondary Buyout-Transaktionen tritt das Management regelmäßig gleichzeitig als Verkäufer und Käufer auf. Zum einem ist es schon im Rahmen des Primary Buyouts an der Erwerberholding beteiligt worden und zum anderen wird der erwerbende Finanzinvestor darauf achten, dass das Management ein Re-Investment in die neue Erwerberholding tätigt. Hierdurch können Interessenskonflikte entstehen. Denn einerseits hat das Management als Verkäufer das Interesse, einen möglichst hohen Kaufpreis zu erzielen. Als Käufer im Rahmen des Re-Investments hingegen besteht das Interesse daran, einen möglichst niedrigen Einstiegspreis zu zahlen. Letztlich ist dieser Interessenskonflikt aber auch beim normalen Buyout gegeben. Hier hat das Management die Interessen des Verkäufers zu vertreten und wird regelmäßig durch einen, teilweise vom Verkaufserlös abhängigen Verkaufsbonus durch den Verkäufer incentiviert, die Transaktion gewinnbringend durchzuführen. Zur Schaffung der Interessenhomogenität zwischen Management und Finanzinvestor ist das Management aber auch hier verpflichtet, ein Eigenkapitalinvestment zu tätigen.
Erfahrung steigert Selbstbewusstsein
Manager, die sich im Rahmen des Primary Buyouts noch mit einer für sie vollkommen neuen Situation und Branche konfrontiert sahen, dürften sich im Laufe der Zusammenarbeit mit einem Finanzinvestor ihres Marktwertes für das Unternehmen, aber auch für andere Buyout-Firmen bewusst werden. Buyout-erfahrene und erfolgreiche Manager sind heutzutage immer noch sehr gefragt, auch wenn die Zahl der Transaktionen in Deutschland unter Teilhabe von Finanzinvestoren in den letzten zehn Jahren enorm zugenommen hat. Dies führt nicht selten zu einem selbstbewussteren Auftreten gegenüber dem Käufer im Rahmen der Verhandlungen der Managementbeteiligung. Aber auch die Tatsache, dass das Management aus der Managementbeteiligung im Rahmen des Primary Buyout häufig einen nicht geringen Kapitalrückfluss erwarten kann, bedeutet auch eine finanzielle Unabhängigkeit des Managers. Deshalb hat der Käufer im Rahmen eines Weiterverkaufs an Finanzinvestoren regelmäßig mit härteren Verhandlungen zu rechnen als beim Primary Buyout.
Hohe Re-Investitionsquote erstrebenswert
Bzgl. der Re-Investitionsquote, also der Teil, den der Manager aus seinen Erlösen aus dem Primary Buyout wieder in die neue Erwerberholding investieren muss, gibt es keine allgemein gültige Regel. Im Zweifel dürfte sie zwischen 50 und 75% der Nettoerlöse (nach Steuern) betragen. Für den Finanzinvestor ist eine hohe Re-Investitionsquote aus zwei Gründen regelmäßig wünschenswert, wenn nicht sogar zwingend: Zum einem ist für den Finanzinvestor entscheidend, ob das Management im Rahmen des Buyouts eher als Verkäufer oder Käufer auftritt. Wenn sich das Management nochmals am Unternehmen beteiligt, ist das ein guter Indikator für den Finanzinvestor, dass er mit seiner Einschätzung richtig liegt. Zum anderen werden die Motivation eines Managers und seine Anstrengungen umso höher sein, je weniger Geld er aus dem Primary Buyout in Cash erzielt und dementsprechend bereits saturiert ist – das sogenannte „Fat-Cat-Syndrom“ wird vermieden.
Garantien mit Haftung
Da im Zweifel der eine Finanzinvestor vom anderen nur eingeschränkte Garantien bekommt, wird der Secondary-Investor versuchen, die Due Diligence soweit wie möglich in Abstimmung mit dem Management vorzunehmen. In diesem Zusammenhang sehen Managementbeteiligungsprogramme immer häufiger vor, dass das Management die Richtigkeit und die Vollständigkeit der Due Diligence-Berichte und des Businessplans gegenüber dem Käufer garantiert. Bei Garantieverletzungen haftet das Management in der Regel in Höhe des eingesetzten Kapitals. Sinn und Zweck solcher Garantien ist weniger einen weiteren Anspruchsgegner für Schadenersatzforderungen zu bekommen, sondern den Druck auf das Management zu erhöhen, kaufpreisrelevante Tatsachen offen zu legen.
Fazit
Secondary Buyouts repräsentieren bereits heute einen erheblichen Teil des deutschen Transaktionsmarkts. Gerade in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit können Secondary Buyouts ein für die beteiligten Parteien erfolgreicher Exit-Kanal sein, da sie keine wesentlich geringeren Renditen als Primary Buyouts bieten, der Fortbestand des Managements meist gesichert ist und zusammen mit einem neuen Finanzinvestor Wachstumspotenziale gehoben werden können, die der bisherige Finanzinvestor nicht realisieren konnte. Insoweit kann der Secondary Buyout auch für das beteiligte Management erhebliche Vorteile bieten. So kann etwa das Management seine Erfahrungen aus dem Primary Buyout bei den Vertragsverhandlungen sowie der Due Diligence einbringen und gleichzeitig mit dem erfolgreich abgewickelten Exit seinen eigenen Marktwert erhöhen.
Zu den Autoren
Dr. Benedikt Hohaus und Christian Tönies sind Partner bei der Kanzlei P+P Pöllath + Partners. Sie sind u.a. auf die Bereiche Private Equity, Venture Capital, M&A und Corporate spezialisiert.
