Risikodiversifikation bei Private Equity-Fonds

Schwierige Werteermittlung

Für Aktienportfolios kommen empirische Untersuchungen zu dem Ergebnis, dass ein Großteil des möglichen Risikodiversifikationseffekts bereits mit einem Portfolio aus 30 bis 40 Aktien erzielt werden kann (z.B. Statman 1987). Dabei sollte die Auswahl nach Branchen und Ländern gestreut sein, da erst dann möglichst heterogene Kursentwicklungen bei Änderungen von Marktfaktoren wie Zinssätzen, Konjunkturentwicklung oder Steuern zu erwarten sind. Die Bildung von risikoeffizienten Portfolios nach der modernen Portfoliotheorie erfolgt nach einem mathematischen Optimierungsansatz, der als Inputfaktoren Schätzwerte für die erwarteten Renditen und Volatilitäten der einzelnen Investments sowie deren Korrelation untereinander benötigt. Die Ermittlung dieser Erwartungswerte ist schon für börsennotierte Investments sehr aufwendig und mit Schätzfehlern behaftet. Für Investitionen im Bereich Private Equity, für die keine täglichen Marktwerte verfügbar sind, stellt sich dieses Problem jedoch ungleich stärker.

Direkte Einflussnahme statt Passivität

Selbst wenn im Private Equity-Bereich die für eine Portfoliooptimierung benötigten Daten in ähnlicher Weise wie für börsennotierte Investments ermittelt werden könnten, stellt sich die Frage, ob eine Portfoliozusammenstellung allein nach statistischen Daten überhaupt sinnvoll wäre. Schließlich zeichnen sich Private Equity-Investments gerade dadurch aus, dass der Investor aktiv Einfluss auf die Unternehmensentwicklung nehmen kann und nicht wie ein passiver Investor auf Marktveränderungen nur durch Anpassung der Portfoliozusammensetzung reagieren kann. Daher dürfte die erwartete Rendite eines Private Equity-Portfolios sehr viel stärker von den speziellen Fähigkeiten des (Direkt-)Investors abhängen als von der optimalen Risikostreuung. Da aber je nach Finanzierungsphase mit einem durchschnittlichen Ausfall von 15% bis 30% des investierten Kapitals auf Ebene der Einzelinvestments gerechnet werden muss, ist eine ausreichende Diversifikation dringend angeraten.

Risiken auf Teamebene

Die meisten institutionellen Investoren investieren nicht direkt in einzelne Unternehmen, sondern realisieren ihre Private Equity-Investitionen über Fonds oder Dachfonds. Neben den Risiken auf Portfolioebene sind jetzt auch Risiken zu berücksichtigen, die im Geschäftsbetrieb des externen Managers liegen. Aufgrund der üblicherweise geringen Größe der Managementteams sind hierbei vor allem Teamrisiken in Betracht zu ziehen, die sich auch bei bester Due Diligence nicht im Vorhinein erkennen lassen und daher nur durch entsprechende Risikostreuung verringert werden können.

Diversifikation über Finanzierungsphasen von eher praktischer Bedeutung

Daniel Schmidt („Private Equity-, Stock- and Mixed Assets-Portfolios“, 2004) kommt auf Basis der Analyse von einzelnen Unternehmensbeteiligungen zu dem Ergebnis, dass bei 50 bis 100 Private Equity-Investments bereits deutlich über 90% des möglichen Risikodiversifikationseffekts erreicht werden. Demgegenüber ermitteln Weidig/Mathonet eine Anzahl von 20 bis 30 Fonds und postulieren eine deutlich höhere Anzahl von 150 bis 300 einzelnen Beteiligungen für die weitgehende Nutzung des Diversifikationseffekts (unter der Annahme, dass ein Fonds durchschnittlich acht bis zehn Beteiligungen tätigt, vgl. die Studie „The Risk Profiles of Private Equity“ von 2004 für den European Investment Fund). Dieses Ergebnis mag der Tatsache geschuldet sein, dass diese Studie sich nur auf das Segment Venture Capital in Europa bezieht. Die Diversifikation über verschiedene Finanzierungsphasen (Venture – Expansion – Buyout) stellt in der Praxis zwar auch einen wichtigen Parameter der Allokationsstrategie dar, die empirischen Ergebnisse hierzu zeigen jedoch keinen positiven Effekt. Die Mischung zwischen den verschiedenen Phasen wird daher eher davon abhängen, welche Renditeerwartung und welches Cashflow-Profil der Investor erzielen will. Bei einer Präferenz für laufende Ausschüttungen sind auch Segmente wie Infrastruktur, Mezzanine oder Distressed Debt als Beimischung zu berücksichtigen.

Beispielportfolio mit ausreichender Streuung

Unter Berücksichtigung der zitierten Studien sollte ein ausreichend diversifiziertes Private Equity-Portfolio mindestens 100 einzelne Investments enthalten und darüber hinaus nach folgenden Dimensionen allokiert werden:

• Manager
• Zeit
• Region/Land
• Branche

Ein ausreichend gestreutes Portfolio könnte beispielsweise die Regionen Europa, USA und Asien (einschließlich Emerging Markets) umfassen und Zeichnungszusagen bei zehn bis 15 Fonds enthalten, die über einen Zeitraum von drei bis vier Jahren eingegangen wurden. Die Portfolioinvestments verteilten sich damit mindestens über drei bis acht Jahre (Annahme: Jeder Fonds investiert im Durchschnitt über vier Jahre, sodass auch die zeitliche Komponente ausreichend berücksichtigt wäre). Eine gezielte Branchendiversifikation ist nur bedingt möglich, da die meisten Fondsmanager sehr breite Branchendefinitionen verwenden oder sehr opportunistisch investieren.

Beispielhafter Allokationsplan

Die Abbildung zeigt den Allokationsplan eines Beispielportfolios von 100 Mio. EUR mit dem Ziel, eine IRR von 15% über Wertsteigerungen zu erzielen, wobei die Commitments gleichmäßig auf die Fonds verteilt werden und Zeichnungen in Fremdwährung zum langfristig erwarteten Wechselkurs umgerechnet werden.

Das Beispielportfolio ist über zehn Fonds und damit mindestens 100 Portfoliounternehmen diversifiziert, 60% wurden in Europa allokiert, 20% in den USA und 20% in Asien/Emerging Markets. Den Schwerpunkt bilden mit 70% Buyout-Fonds, 30% wurden auf Expansion-Fonds allokiert. Aufgrund des hohen Renditeziels und der Präferenz von Wertsteigerungen anstelle von laufenden Ausschüttungen werden Infrastruktur- und Private Debt-Fonds nicht berücksichtigt.

Fazit

Die beschriebenen empirischen Ergebnisse zum Thema Risikodiversifikation von Private Equity-Portfolios bedeuten, dass eine naive Diversifikation nicht die erwünschten Ergebnisse bringen dürfte und einer mathematisch-statistischen Portfoliooptimierung aufgrund der schwierigen Datenlage enge praktische Grenzen gesetzt sind. Die beschriebene pragmatische Vorgehensweise beim Aufbau eines Portfolios setzt weiter voraus, dass die Commitments nicht willkürlich verteilt werden. Vielmehr ist eine ausführliche Due Diligence der Manager erforderlich. Aufgrund der üblichen Mindestzusagen von 5 bis 10 Mio. EUR pro Fonds muss ein Investor einen Anlagebedarf von mindestens 50 Mio. EUR aufweisen, um den Diversifikationseffekt voll ausschöpfen zu können. Für Investoren mit geringerem Anlagebedarf bieten Dachfonds ein mögliches Investitionsvehikel, wobei jedoch die Auswirkungen einer zusätzlichen Gebührenebene zu berücksichtigen sind und unter Umständen das Problem einer Überdiversifikation droht, sofern der Dachfonds ein zu breites Investmentmandat hat.

Zum Autor

Dr. Matthias Unser ist Geschäftsführer und Gründungspartner der Yielco Investments GmbH (www.yielco.com). Er war über zehn Jahre lang in leitender Position bei führenden Private Equity-Dachfondsanbietern tätig.