… werden wir zwar auch hier mit gemischten Ergebnissen konfrontiert, die Diskussion erstreckt sich aber meistens nicht über die Frage, wie Mindestrenditen von 1,75% für die Versicherten erreicht werden sollen. Vielmehr lesen wir bei dem kanadischen Branchenprima über Gesamtrenditen im Jahr 2011 von 11%. Das gesamte Spektrum der Private Equity-Spielarten hat dort in den letzten Jahren einen weitaus höheren Stellenwert in der Asset-Allokation der Pensionskassen eingenommen und konnte im beschriebenen Fall mit knapp 17% die Gesamtrendite im Jahr 2011 kräftig steigern. Solch gute Ergebnisse kommen in Nordamerika auch durch das Bewusstsein, dass Private Equity weitaus mehr als Mainstream Buyout ist.
Risikokontrolle sorgt für Überrendite
Das Ziel, die Komplexität der Anlageklasse zu managen und ihr ganzes Potenzial auszuschöpfen, führte zu einer Institutionalisierung der Bereiche Investmentstrategie und Asset Allocation allein auch für den Subbereich Private Equity. Dadurch haben solche Abteilungen Erkenntnisse über die Risikoheterogenität der Private Equity-Investmentstrategien erlangt, die in Deutschland erst langsam durch Themen wie Solvency II gezwungenermaßen in den Vordergrund rücken: Private Equity-Investitionen bergen auch bei einem breit, aber falsch diversifizierten Portfolio Risiken in sich. Allein ein Diversifikationseffekt über viele Private Equity-Investments schützt nicht vor dem Einfluss von Makroschocks, die eventuell ein bestimmtes Segment angreifen, in das fälschlicherweise überallokiert wurde. Laufende Risikokontrolle und Risikobudgets sind die Schlagwörter, die für Überrenditen sorgen. Und das nicht aufgrund regulatorischer Zwänge, sondern allein getrieben durch einen Eigennutzen der Investoren, im Rahmen eines detailgenauen Risikomanagements die Wahrscheinlichkeit eines Kapitalausfalls zu senken und somit die Wahrscheinlichkeit auf Überrendite zu steigern.
Blick auf Downside lohnt
Das Risiko eines Portfolios bemisst sich an der Zusammensetzung der realen darunterliegenden Assets, die man in Form von Firmenbeteiligungen eingegangen ist und die man genauestens kennen sollte. Der Grund, warum man diese Investments über gemanagte Fondsstrukturen abbildet, liegt hauptsächlich zum einen darin, möglichst die besten Deals selektiert zu bekommen, zum anderen eine größere naive Diversifizierung auch bei geringerem Kapitaleinsatz zu erreichen. Dagegen sprechen weitere Gebühren. Grafik 1 zeigt die Bandbreiten von Einzeltransaktionsrenditen in einigen übergeordneten Private Equity-Bereichen. Traditionelle Portfoliomanagement-Ansätze, die weitverbreitet sind, konzentrieren ihr Augenmerk auf die möglichen sogenannten Upside-Potenziale über den Medianrenditen. Modernere Asset Management-Ansätze schauen zuerst auf das Management des sogenannten Downside-Risikos und versuchen, durch den richtigen Asset-Mix Downside-Renditen unter den Medianwerten zu vermeiden. Die Historie hat gezeigt, dass dies der verlässlichere Ansatz letztendlich hin zu einer Renditeoptimierung ist.
Messung der Downside-Volatilität
Um Downside-Risiken zu messen und zu vermeiden, bedienen sich große Pensionskassen auch Techniken, die erst langsam Einzug in die Private Equity-Welt erhalten. Die Semivarianzen aus Abb. 2 messen nur noch Renditevolatilitäten der verschiedenen Assetklassen unterhalb einer bestimmten Zielrendite, ignorieren die positiven Renditevolatilitäten und damit das Upside-Potenzial. Die Zahlen aus der Grafik, welche auf Basis der CEPRES Private Equity Analyzer-Plattform generiert wurden, zeigen beispielsweise die geringere Downside-Volatilität der Private Equity-Assetklassen „Infrastruktur“, „Mezzanine“ und interessanterweise der opportunistischen Investmentstrategie „Special Situations“ bei Zielrenditen unter 25% (auf Direktinvestmentlevel vor Fondskosten). Darüber hinaus gibt es jeweils in diesen dargestellten Oberkategorien viele untergeordnete Investmentstrategien mit wiederum unterschiedlichen Downside-Risiken. Venture Capital als ein anderes Extrembeispiel ist eine Anlageklasse, die ausschließlich auf Renditemaximierung durch positive Ausreißer abzielt und einen unvorteilhafteren Downside-Schutz bietet. Sind allerdings die nötigen Risikobudgets durch eine optimale Gestaltung der Asset-Allokation über die anderen Klassen hinweg vorhanden, macht ein Renditekicker wie Venture Capital Sinn.
Das Timing zählt
Risikokontrolle geht im illiquiden Private Equity-Segment weit über die Fragestellung der Optimierung von IRRs oder Multiples hinaus. Liquiditätstiming wird in Zeiten von global betrachtet immer extremeren Währungsschwankungen und sich mit hoher Wahrscheinlichkeit unterschiedlich entwickelnden Inflationsraten ein entscheidendes Thema (vgl. Abb.3). Letztendlich brauchen Pensionskassen Kapitalschutz und Rendite in der nationalen Währung, auch wenn Kapital global angelegt wird. Währungshedging-Strategien sind bei der Unplanbarkeit der Liquiditätsflüsse jedoch risikoreich und zu teuer. Der richtige Timing-Mix an Private Equity-Strategien muss zukünftig vor Kapitalverlust (in der nationalen Währung) als eine wahrscheinliche Risikokomponente bei ansonsten auch zufriedenstellend laufenden Beteiligungen schützen:
(1) Inflationsschutz durch Eigenkapitalbeteiligungen an realen Werten mit maßgeschneiderten Rückzahlungszeitpunkten
(2) Downside-Schutz durch ständig ausschüttende Zinskomponenten
(3) Adjustierung von Ausschüttungs- und Break-even-Geschwindigkeiten dahingehend, dass auch im Rahmen der festgelegten Asset-Allokation jederzeit Reinvestitionen in anderen nationalen Währungsräumen möglich sind, wenn ansonsten Ausschüttungsverpflichtungen und suboptimale Wechselkurse Kapital zerstören würden.
Zum Autor
Dr. Daniel Schmidt ist Geschäftsführer der Cepres GmbH Center of Private Equity Research ( www.cepres.com). Das Research-Haus bietet Daten zum Private Equity-Markt und arbeitet in Kooperation mit der Universität Frankfurt und der TU München.
