Begegnet sind solche Reports vermutlich schon fast jedem – auf den ersten zehn Seiten wird das Geschäftsmodell „illustriert“, wobei die Darstellung oft vom Original auf der Website oder dem Prospekt des Targets kaum zu unterscheiden ist. Es folgen Charts mit historischem Umsatz- und Gewinnverlauf, mit etwas Glück eine Beschreibung der einen oder anderen Auffälligkeit, eine optische Aufarbeitung der Planzahlen sowie fünf Seiten mit grob sortierten Zitaten von allerlei Industrieexperten. Wirklich hilfreich ist eine solche Unterlage natürlich nicht, insbesondere nicht dann, wenn der CDD-Report nicht nur angefordert wurde, um „die Box zu ticken“, sondern als echte Unterstützung der Investitionsentscheidung benötigt wird. Dies ist umso ärgerlicher, als es ja keineswegs an guten Beispielen für gelungene DDs mangelt. Jeder Commercial-DD-Report sollte mindestens die folgenden fünf Anforderungen enthalten:
Analyse statt Illustration
Eine CDD benötigt eine umfangreiche und saubere Datenbasis, auf der relevante und belastbare Aussagen erstellt werden können. Interne ebenso wie externe Daten müssen eben nicht nur dargestellt, sondern plausibilisiert, analysiert und anschaulich aufbereitet werden, was oftmals zweidimensional erfolgt. Daten sollten einen starken Wert- oder Risikobezug haben und entsprechend auch interpretiert werden. Hat die Frage „Was sagt uns das nun?“ keine gute Antwort, war die Analyse vermutlich nicht allzu wertvoll.
Fokus statt Vollständigkeit
Zu Beginn der Analyse muss ein Verständnis der relativen Bedeutung aller Hebel auf P&L, Balance Sheet und Cashflow-Statement entwickelt werden. Sogenannte „Brücken“ und Sensitivitätsanalysen helfen dabei. Selbstverständlich muss initial auch ein vollständiges Bild des Targets und vor allem seiner Financials gezeichnet werden – nur ausruhen darf sich das Team darauf nicht, sondern muss nach dem Erreichen der Vollständigkeit seinen Fokus auf die zentralen Werthebel und Wertrisiken legen.
Zukunftsbezug statt Vergangenheitsbewältigung
Im Vordergrund der Analyse sollte der Businessplan des Targets stehen. Vergangenheitsdaten und deren Erklärung sind wichtig für die Bewertung, aber in der Regel nicht mehr als ein Einstieg in die Analyse des Plans. Auch hier sind Wert- und Risikobezug der Analysen von zentraler Bedeutung – welche Hebel treiben den Wert tatsächlich, welche Risiken sind erkennbar? Entscheidend ist zudem nicht nur die Entwicklung der diversen Parameter an sich, sondern die Frage der Gründe, in aller Regel Maßnahmen, die diese Entwicklung treiben.
Bewertung statt Konjunktiv
Ganz im Sinne des Selbstverständnisses eines guten CDD-Reports als Tool zur Entscheidungsunterstützung muss er zu den entscheidenden Aspekten des Targets eine Einschätzung liefern: Wie realistisch ist die Umsetzung einer bestimmten Maßnahme? Wie sicher ist der durch sie hinterlegte operative Effekt? Kann dieser die finanziellen Planannahmen treiben? Reichen die geplanten Maßnahmen aus, um die prognostizierte Wirkung auf die Planwerte zu entfalten? Historische Daten liefern für diese und viele weitere Fragen einen Anhaltspunkt, aber nie einen Beleg. Risikofaktoren und erarbeitete Strategien zur Risiko-Mitigation müssen von ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit und eben von der Wirksamkeit der definierten Gegenstrategien bewertet werden. Die vielfach aufzufindenden Konjunktive, was alles passieren könnte, mit denen Autoren eher sich selbst exkulpieren als die Empfänger warnen wollen, sind fast durchgängig nicht wirklich hilfreich, zumal sie oft ein Sammelsurium von unternehmensspezifischen und makroökonomischen Risiken enthalten.
Implikation für Value Creation
Die entscheidenden Fragen schließlich stellen sich kurz vor Ende der Erstellung eines Reports – was leider zeitlich mit der Phase kollidiert, in der viele der Reports „qualitätsgesichert“ werden, was im Wesentlichen das Überarbeiten der Titelzeilen durch die verantwortlichen Partner beinhaltet. Viel wichtiger als diese Übung aber ist es, die Ergebnisse der Analysen und deren Bewertungen bezüglich der Implikationen für die Wertschöpfung in der Haltephase eines Assets zu interpretieren: Was bedeuten diese Ergebnisse für die Gesamteinschätzung des Targets, seines Businessplans und den Wertansatz? Welche Maßnahmen müssen schon während des Onboardings ergriffen werden, um sicherzustellen, dass der Businessplan wirklich performed wird und die Risiken im Griff bleiben? Wie sieht das vollständige Maßnahmenpaket nach Closing aus, welche Kapazität und welches Invest wird es voraussichtlich erfordern? Schlüssige Antworten im CDD-Report auf diese Fragen sind nicht nur entscheidend, um im Falle eines erfolgreichen Abschlusses der Transaktion sofort Fahrt aufnehmen zu können, sondern informieren vor allem auch nochmals die finale Entscheidung über die Abgabe eines Bids.
Fazit
In Summe also ist eine Commercial DD sicherlich kein Hexenwerk, aber eben auch erheblich mehr als der Bericht einer studentischen Reisegruppe über ihren Unternehmensbesuch. Ein guter CDD-Report wird nicht nur ein zentraler Input für die Erstellung des Value Creation Plans sein, sondern vom neuen Gesellschafter ebenso wie vom Management während der Halteperiode häufiger konsultiert werden.
Arndt Rautenberg ist Gründer und Managing Partner von Rautenberg & Company, einer auf Finanzinvestoren spezialisierten Beratungsgesellschaft. Er verfügt über langjährige Erfahrung in der Beratung von Beteiligungsgesellschaften sowie ihren Portfolios ebenso wie von mittelständischen Unternehmen und Konzernen. Anfang 2000 gründete er eine Beteiligungs- und Beratungsfirma im Technologiebereich, die er später an die Sapient Corp. verkaufte. Nach mehreren Jahren als MD Europe von Sapient wurde er zum Strategiechef der Deutschen Telekom berufen und verantwortete dort neben der Strategieentwicklung auch das Portfolio-Management der Gruppe. Seit dem Ende seiner Tätigkeit für die Telekom im Jahr 2008 konzentriert sich Rautenberg auf die Begleitung von Finanzinvestoren in allen Phasen einer Transaktion. Boris Herzog ist Gesellschafter und Director von Rautenberg & Company. Er verfügt über mehrjährige Beratungserfahrung in diversen Industrien sowie von Beteiligungsgesellschaften. Seine berufliche Laufbahn begann er bei Arthur D. Little. Dort leitete er nationale und internationale Projekte in Strategie und Performance Improvement und begleitete Transaktionen.
