Die Quadratur des Dreiecks

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Eine Fondsstruktur ordnet das Verhältnis der drei wesentlichen Stakeholder: Managementteam, Investoren und Portfoliounternehmen. Im Rahmen der Fondsstrukturierung wird deren Zusammenwirken über die Laufzeit von mindestens zehn Jahren in das rechtliche Konstrukt des Fonds ­gegossen. Dabei sind die bestehenden Marktstandards sowie vielzählige rechtliche Vorgaben zu beachten.

Die grundlegende ökonomische Vereinbarung eines Fonds ist: Die Investoren verpflichten sich, über die Fonds­laufzeit einen festgelegten Geldbetrag zur Verfügung zu stellen. Das Managementteam wiederum verpflichtet sich, dieses Geld in bestimmte Portfoliounternehmen zu investieren, und erhält dafür eine feste Vergütung, die Management Fee. Im Falle erfolgreicher Veräußerungen der Portfoliounternehmen wird das Managementteam mit einem festen Anteil an den Gewin­nen beteiligt, Carried Interest oder Carry genannt.

An der Schnittstelle zwischen Recht, Markt und Gesellschaft

Rechtlich bewegt sich ein Fonds an der Schnittstelle zwischen Steuer-, Aufsichts- und Gesellschaftsrecht. In der Praxis wird ein großer Teil der Governance und Economics von (internationalen) Marktstandards geprägt, die sich stetig weiterent­wickeln. Eine der größten Herausforderungen unserer Gesellschaft – der Klimawandel – sowie soziale Aspekte machen auch vor Private Equity- und Venture Capital-Fonds nicht halt. Dies gilt sowohl aus Sicht der Risiko-Ertrags-Perspektive (welche ­negativen Auswirkungen können ESG-Aspekte auf die ­Investition haben?) als auch aus der Impact-Perspektive (welche Auswirkun­gen hat die Investition auf ESG-Aspekte?). Diese Aspekte wurden nicht nur regulatorisch aufgegriffen, sie finden auch vermehrt in den wirtschaftlichen Vereinbarungen des Fonds Niederschlag („Impact Carry“). Diese ganzen Dimensionen mit den Interessen und Erwartungen der Stakeholder in Einklang zu bringen könnte man als die Quadratur des Dreiecks in der Fondsstrukturierung bezeichnen.

Steuertransparenz, Besteuerung von Management Fee und Carry

Aus steuerlicher Sicht ist das primäre Ziel der Strukturierung ­eines Private Equity- oder Venture Capital-Fonds die steuerliche Transparenz. Hiermit soll erreicht werden, dass Investoren ­genau so besteuert werden, als würden sie unmittelbar in die Portfoliounternehmen investieren. Investoren sind häufig steuer­befreit, da sie staatlich geförderte Zwecke verfolgen. Beispiele hierfür sind Renten- und Pensionsfonds. Die hauptsächlichen Einkünftekategorien von Private Equity- und Venture Capital-Fonds – Kapitalerträge in Form von Veräußerungsgewinnen und Dividenden – werden in den meisten Jurisdiktionen geringer besteuert. Sekundäres Ziel ist, eine steueroptimale Struktur für Management Fee und Carried Interest zu erzielen. Der Carried Interest soll nicht zum üblichen Spitzensteuersatz versteuert werden, sondern sollte entweder nach dem speziellen Carry-Steuerregime zu 60% besteuert werden oder als Kapitalertrag anderweitig einer geringeren Besteuerung unterliegen.

Mehrwert des Managementteams entscheidend

Aus Sicht des Managementteams ist es wichtig, dass der Fonds eine rechtliche Struktur erhält, in der es seinen Mehrwert voll einbringen kann. Ein Fonds für ein deutsches Team wird möglichst steuerlich als vermögensverwaltende ­Personengesellschaft ausgestaltet. Wenn jedoch der Mehrwert des Teams gerade ­darin liegt, erheblichen unternehmerischen Einfluss etwa durch Übernahme von Managementfunktionen oder Mitgestaltung des Geschäfts­modells auszuüben, sollten diese Aspekte ­entsprechend abgewogen werden. Turnaround- oder Inkubationsfonds können meist nicht als vermögensverwaltende Strukturen errichtet werden.

Deutschland oder Luxemburg – auch eine Frage des Stils

Selbiges gilt für die Wahl der Jurisdiktion. Bei einer Advisory-­Struktur haben sowohl der Fonds als auch der Manager ihren Sitz in Luxemburg oder auf den Kanalinseln, während das Team als Berater in Deutschland sitzt. Eine solche Struktur wird ­häufig gewählt, um die in Deutschland auf die Management Fee anfallende Umsatzsteuer nicht entrichten zu müssen. Dies hat zur Konsequenz, dass alle wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen in Luxemburg beziehungsweise auf den Kanalinseln vorbereitet und getroffen werden müssen. Kurzfristige Entscheidungen über Finanzierungsrunden, Brückenfinanzierungen oder Convertibles durch das in Deutschland tätige Team werden unmöglich.

Fundraising und Fondsmanagement als regulierte Tätigkeiten

Das Einwerben von Kapital für einen Fonds und das Verwalten eines Fonds sind aufsichtsrechtlich regulierte Tätigkeiten. ­Deutsche Fondsmanager sind zumeist sogenannte registrierte Kapitalverwaltungsgesellschaften, ohne übermäßige regulatorische Anforderungen. Einige Fondsmanager, insbesondere im Venture Capital-Bereich, lassen sich als „EuVECA-Manager“ regis­trieren, ein Regulierungsregime „light“, das einen Vertriebspass für die Europäische Union gibt. Die höchste Stufe der Regulierung ist die sogenannte Vollregulierung als „lizenzierte Kapitalverwaltungsgesellschaft“.

Regulierung muss Fundraising ermöglichen

Es muss der Regulierungsrahmen gewählt werden, in dem die Investoren, die das notwendige Fondsvolumen bereitstellen, angesprochen werden können. Ausschlaggebend dafür ist, wie umfangreich das Fundraising außerhalb Deutschlands betrieben wird. Mit der bloßen Registrierung ist ein Fundraising in ­einigen EU-Staaten nicht möglich. Ist ein breites Fundraising inner­halb der Europäischen Union beabsichtigt, lohnt es sich, eine EuVECA-Registrierung einzuholen. Für Fundraising in der Schweiz oder den USA müssen die dort geltenden Regeln eingehalten werden, die Regulierung des Fonds in Deutschland ist nicht relevant.

Auch die Investorenregulierung muss berücksichtigt werden

Institutionelle Investoren sind überwiegend selbst reguliert, beispielsweise als Renten- oder Pensionsfonds, Versicherung oder Stiftung beziehungsweise Endowment einer Universität. Diese Regulierung der Investoren muss in der Fondsstruktur und im laufenden Management berücksichtigt werden. Zu den investorenbezogenen Aspekten gehören oft auch ethische, religiöse oder anderweitige Investitionsbeschränkungen.

Portfoliounternehmen und Finanzierungsinstrumente

Last, but not least müssen die Portfoliounternehmen bei der Strukturierung in den Blick genommen werden. Der Fonds kann beispielsweise Alleingesellschafter (wie ein Buy-out-Fonds), aber auch Minderheitsgesellschafter mit einer stark verwässerten Beteiligung sein (wie ein Seed-Fonds nach vielen Runden). Für die Strukturierung relevant sind zudem die einzusetzenden Instrumente. Ein darlehensgewährender Fonds muss ein bankenähnliches Risikomanagementsystem unterhalten. Bei Venture Capital-finanzierten Portfoliounternehmen wird das Geschäftsmodell häufig außerhalb des Portfoliounternehmens „auf der Blockchain“ fortgesetzt. Dies muss durch die steuer­liche Strukturierung und den Investitionsfokus des Fonds ermög­licht werden. Private Equity- und Venture Capital-Fonds gemein ist, dass die Investitionen des Fonds langfristig illiquide sind, sodass die Investoren entsprechend langfristig an den Fonds gebunden werden.

Fazit

Das Ergebnis dieser Quadratur des Stakeholder-Dreiecks ist ­typischerweise eine Kommanditgesellschaft (limited partnership, société en commandite) mit fester Laufzeit. An dieser sind die Investoren als Kommanditisten (LPs, limited partners) beteiligt. Komplementär ist typischerweise eine Gesellschaft ohne relevante Substanz. Das Managementteam ist in einer Manage­mentgesellschaft angestellt. Diese fungiert als Berater des Komplementärs, geschäftsführender Kommanditist oder vertraglich angebundener AIFM. Darüber hinaus ist das Managementteam am Fonds über den General Partner oder eine Carry-Gesellschaft beteiligt und erhält hierüber den Carried Interest.

Autor: Dr. Fabian Euhus, SMP

Dr. Fabian Euhus berät Manager und Berater von Risikokapitalfonds, Buy-out-Fonds und Dachfonds, auch bei der Gründung der Verwaltungsgesellschaft. Seine Schwerpunkte liegen in der Strukturierung von Fonds als in- oder ausländische Strukturen und in der rechtlichen Begleitung des Fundraisings in Deutschland, der EU und dem Rest der Welt. Euhus studierte Rechts- und Steuerwissenschaften in Frankfurt/Oder, Münster/Westfalen und Barcelona. Vor seinem Eintritt bei SMP war er viele Jahre im Private Funds-Team von Poellath tätig, zuletzt als Counsel. Er ist Mitglied des Legal and Regu­latory Committee von Invest Europe und Mitglied des Rechtsbeirats des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungs­ge­sell­schaften e.V. (BVK).