Bildnachweis: © Ashurst, Backbone Ventures.
Es gibt vier Möglichkeiten für (Privat-) Investoren, sich an jungen Start-ups zu beteiligen:
• Sie nutzen eine Crowd-Funding Plattform, über die sie in der Regel Gläubiger eines Nachrangdarlehens werden (d.h. einer Vermögensanlage)
• Sie beteiligen sich direkt und werden Anteilseigner
• Sie beteiligen sich über ein sog. Direct Investment Model (DIM) im Rahmen eines Club Deals
• Sie beteiligen sich an einem Venture Capital-Fonds
Allen Beteiligungsformen gemein ist das Risiko: Die Power Law-Verteilung der Erlöse führt dazu, dass über 90% der Gewinne der Branche von einer extrem geringen Anzahl von Start-ups erzielt werden. Die übrigen Start-ups sind eher Abschreibungsfälle oder erwirtschaften Gewinne, die nicht dem Risiko der Investition entsprechen.
Daraus folgt:
• Im Venture Capital suchen sich die besten Assets ihre Investoren selber aus.
• Investments ohne ausreichende Diversifikation sind noch risikoreicher als in anderen Anlageklassen.
Während vereinzelte (Privat-) Investoren (insbesondere erfolgreiche ehemalige Gründer) über das Netzwerk und die Expertise verfügen, selber diversifizierte Investments zu tätigen, ist den Übrigen zu raten, sich an professionelle Venture Capital-Investoren zu wenden, sei es an einen Venture Capital-Fonds oder ein Direct Investment Model. In beiden Fällen poolt eine Management-Gesellschaft (Privat-) Investoren im Hintergrund, tritt aber gegenüber den Start-ups als alleiniger Investor auf. Die Management-Gesellschaft hat in der Regel mehr Erfahrung, ein besseres Netzwerk und schlichtweg auch mehr Köpfe, um neue Investments zu sourcen und das bestehende Portfolio zu entwickeln. Trotzdem unterscheiden sich Venture Capital-Fonds und Direct Investment Modelle – nicht zuletzt was die jeweiligen rechtlichen Rahmenbedingungen betrifft.
1. Modell: Venture Capital-Fonds
Klassisch regulierte Private Equity- und Venture Capital-Fonds setzen voraus, dass ihre Anleger als professionelle Kunden (also institutionelle Investoren) oder zumindest semiprofessionelle Anleger qualifizieren. Letztere müssen a mindestens 200.000 EUR investieren. Eine Sonderform stellen EuVECA-Fonds (European venture capital funds) dar, die erleichterten Vertriebsbeschränkungen unterliegen – hier beträgt die Mindestinvestitionsschwelle für andere als professionelle Kunden nur 100.000 EUR. Sie konnten sich im Markt bislang aber nicht durchsetzen.
2/20-Preismodell
Venture Capital-Fonds finanzieren sich meist über das „2 and 20“-Preismodell, wobei kleinere Fonds mittlerweile eher 2,5% jährliche Managementgebühr verlangen. Die Kapitalabrufe erfolgen periodisch und Ausschüttungen in der Regel dann, wenn sie im Fonds anfallen. Investoren profitieren von der Portfolio-inhärenten Diversifikation, haben aber keinerlei Einfluss auf die Investmententscheidungen des Fondsmanagements.
2. Modell: Direct Investment Modelle/ Club Deals
Eine interessante Variante sind Co-Investments im Rahmen des Direct Investment Model, auch „Club Deal“ genannt. Hier werden einzelne Investitionen von wenigen, ausgewählten Investoren getätigt. Das macht sie unabhängiger in der Auswahl der Assets. Die Management-Gesellschaft gründet dazu meist für jedes einzelne Investment ein eigenes Vehikel (also eine Zweckgesellschaft, regelmäßig eine GmbH) und vertritt dieses nach außen. Die Investoren können dann frei wählen, an welchen Start-ups sie sich über die Vehikel beteiligen wollen. Dafür entstehen Gebühren nach dem 2/20-Modell.
KAGB-Vorschriften
Rechtlich ist die entscheidende Frage, ob und inwiefern Club Deals einer gesetzlichen Regulierung und Aufsicht unterliegen. Direkt damit verbunden ist die wirtschaftliche Frage, wie viel Einfluss die Investoren zwischen Einstieg und Exit auf ihr Investment haben. Das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) enthält keine Definition des Club Deals – im Unterschied zu regulierten Investmentfonds. Bei der Strukturierung stellt sich die Frage, ob das zu diesem Zweck gegründete Club Deal-Vehikel (ungewollt doch) als (Venture Capital-) Fonds qualifiziert, welcher den Vorschriften des KAGB unterliegt, die sodann auch die Management-Gesellschaft treffen würden. Investmentrechtlich sind keine Kriterien vorgegeben, die festlegen, ob ein Club Deal-Vehikel als Fonds zu betrachten ist; vielmehr gelten die allgemeinen Kriterien zum Fondsbegriff. Lediglich die deutsche Aufsichtsbehörde BaFin äußert sich zu „Investmentclubs“.
Akquisitionsvehikel
Die Vehikel qualifizieren bei einmaliger Kapitaleinsammlung der bekannten Club Deal-Mitglieder nicht als Fonds, da es sich lediglich um Akquisitionsvehikel handelt, um damit eine bestimmte Transaktion durchzuführen. Diese Vehikel nehmen insoweit kein Kapital von beworbenen Anlegern auf, bzw. lassen sich entsprechend so strukturieren. Die BaFin macht diesen Umstand am fehlenden Merkmal des „Einsammeln von Kapital“ fest. Vielmehr sind Club Deals lediglich ein Mittel, um Kapital als Vereinigung von natürlichen Personen zu investieren, die sich für die gemeinsame Anlage ihres privaten Vermögens zusammengefunden haben. Werden nach Gründung weitere Investoren aufgenommen, ändert sich dies, so dass der Fonds-Status nachträglich entstehen kann.
Qualifizierung als Fonds prüfen
Von großer Bedeutung bei der Strukturierung solcher Club Deal-Vehikel ist der gesellschaftsrechtliche Mechanismus, wonach alle Anteilsinhaber oder Aktionäre des Vehikels als kollektive Gruppe die „tägliche“ Verfügungsgewalt oder Kontrolle über das Vehikel innehaben. Der Umfang der „täglichen“ Kontrolle (day-to-day control) über das Management und die strategischen Entscheidungen über die Aktivitäten, wie zum Beispiel wichtige, zukünftige strategische Finanz-, Betriebs- und Planungsentscheidungen, ist eines der maßgeblichen Kriterien bei der Prüfung, ob ein Club Deal-Vehikel als Fonds qualifiziert (soweit kein anderes Ausschlusskriterium vorliegt). Jeder investierte Anleger muss einen Teil der Entscheidungsbefugnis über die operativen Angelegenheiten (z.B. eine Beteiligung an der täglichen Geschäftsführung) zumindest pro forma innehaben, damit das Club Deal-Vehikel nicht als Fonds angesehen werden kann. Die Befugnisse müssen wesentlich weiter reichen, als die Befugnisse von bloßen Anteilseignern oder Kommanditisten. Möglich ist zum Beispiel die Gründung eines Beirats, über den die Parteien ihre aktive Einflussnahme und kontinuierliche Entscheidungsgewalt über operative Fragen des Vehikels ausüben, um die formellen Anforderungen möglichst gering zu halten.
Ohne KAGB kein Anlegerschutz
Zu beachten ist, dass mit der Nicht-Anwendung der Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuchs – aus Investorensicht – der umfangreiche Anlegerschutz, und aus Sicht des Managers und/oder Sponsors – die Reichweite und Vertriebsmöglichkeiten entfallen, die die Regulierung bietet. Umgekehrt aber werden regulatorisch getriebene Kosten für zum Beispiel die Verwahrstelle eingespart.
Fazit
Im Endeffekt ist es am Investor zu entscheiden, welches Modell er bevorzugt: Wenn er dem Fonds-Manager ausreichend Vertrauen schenkt, um einen „blank cheque“ zu schreiben und das Mindestticket von 200.000 EUR aufbringen kann, profitiert er von der Portfoliodiversifikation des Venture Capital-Fonds. Als „Einsteigermodell“, sowie für Investoren, die lieber eine höhere Kontrolle über ihre Investments haben, kann das Direct Investment Model Vorteile bieten.
