Bildnachweis: Flick Gocke Schaumburg.
Der M&A-Markt ist weiterhin in einer sehr aktiven Phase, Private Equity-Investoren, aber auch Strategen sind sehr transaktionsfreudig. Corona hat dies nur kurz gebremst, den M&A-Markt aber auch herausfordernder werden lassen. Das weiterhin hohe Bewertungsniveau verlangt von Käufern mehr Nachdenken über das richtige Vorgehen.
Hat man sich zu Beginn der Corona-Krise hauptsächlich Gedanken über die kurzfristige Liquiditätssituation der Unternehmen inklusive der Inanspruchnahme staatlicher Corona-Hilfen und angepasster Planungsrechnungen gemacht, sind die größeren Herausforderungen an die langfristige Finanzierungsstruktur und die Unsicherheiten der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung nun im Vordergrund. Genug Eigen- und Fremdkapital ist verfügbar, aber am Ende muss eine Rendite erwirtschaftet werden, sodass niemand zu teuer einkaufen will.
Strukturierung der Gegenleistung
Die Strukturierung der Gegenleistung wird daher zunehmend komplexer. Branchen- und geschäftsmodellabhängige Mechanismen zur Risikominimierung (Closing Accounts statt Locked Box) sowie zukunftsbezogene Transaktionselemente (im Sinne einer fortgesetzten Einbindung des Verkäufers durch Rückbeteiligungen, Vendor Loans oder Earn-outs) finden sich in vielen Transaktionen.
Weiter eine große Herausforderung bleiben aber vor allem in kompetitiven Prozessen Informationsasymmetrien, Unsicherheiten, die auf eine käuferseitig verstärkte Risikovorsicht stoßen.
Gesteigerte Attraktivität von Vendor Reports
Auch Verkäufer erwägen daher häufig, mehr Transparenz durch eine systematische Aufbereitung von Informationen und Präsentation der Zielgesellschaft in einem Vendor Due Diligence-Bericht oder einem (deskriptiven) Fact Book zu schaffen. Dies dient zum einen der Strukturierung des Prozesses und erlaubt zum anderen Kaufinteressenten frühzeitiger ein erstes Bild und eine Einschätzung des Risikoprofils. Die Folge können verkürzte Due Diligence-Prozesse sein, da der Käufer Due Diligence-Berater auf den Verkäuferberichten aufsetzen kann (Top-up Due Diligence).
Weitere Schwerpunkte der Buyer Tax Due Diligence
Auch die käuferseitige Tax Due Diligence muss sich in diesem Marktumfeld fokussieren: Durch die steigenden Kaufpreise wachsen auch die Fremdfinanzierungsanteile und damit der Finanzierungsaufwand. Mittlerweile hat Deutschland die ATAD-Regelungen umgesetzt, sodass komplexere, auch gesellschafterbezogene Prüfungen neben der Planung der Zinsschranke hohe Relevanz haben.
• In der Corona-Krise wurden viele interne Finanzierungsstrukturen angepasst (etwa Gewährung oder Anpassung von Gesellschafterdarlehen, Garantien, Cash-Pooling). Diese sind darauf zu prüfen, ob sie dem Fremdvergleichsgrundsatz genügen. Mit einer jedweden Veränderung von Leistungsverrechnungen gehen dabei steuerliche Risiken für die Vergangenheit und für die Zukunft im In- und Ausland einher.
• Soweit coronainduzierte Steuererleichterungen in Anspruch genommen wurden, ist das Risiko einer nachfolgenden Liquiditätsbelastung einzuschätzen.
• Besteht eine ertragsteuerliche Organschaft, muss darauf geachtet werden, dass Verlustausgleichsansprüche der Tochtergesellschaft zeitgerecht erfüllt werden.
W&I-Versicherungen als Brücke
Im derzeitigen Marktumfeld ist es häufig für den Käufer schwierig, im SPA ausreichenden Schutz gegen historische Steuerrisiken zu erhalten. Meist gibt es nur einen symbolischen Betrag von 1 EUR. Nahezu in allen Transaktionen wird daher eine Warranty & Indemnity(W&I)-Versicherung in Erwägung gezogen. Vertragspartner der W&I-Versicherung ist in der Regel der Käufer, der auch die Konditionen der Versicherungspolice verhandelt. Basis für die Police sind der Kaufvertragsentwurf und die Due Diligence. Es sind aber auch sogenannte Seller Flip-over Buyer-Policen (beziehungsweise Stapled Insurance) zu beobachten, bei denen die Police auf Grundlage der Vendor Due Diligence und auf den im Verkäuferentwurf des Kaufvertrags enthaltenen Garantiekatalog abstimmt wird. Diese Police wird dann dem potenziellen Käufer angeboten, der schließlich die finalen Verhandlungen übernimmt (Flip-over) und selbst Versicherungsnehmer wird (Buyer-Police). Es sollte frühzeitig erwogen werden, für welche Risiken kein Versicherungsschutz gewährt werden wird. Die Tax Due Diligence muss schnell ein klares Bild mit einer belastbaren Risikoeinschätzung liefern. Bei vielen der vorgenannten Themen ist es herausfordernd, Versicherungsschutz zu erhalten, sodass sich diese Themen auf die Kaufpreisfindung verlagern.
Synthetische Steuerfreistellung und Affirmative Cover
Teils sehen verkäuferseitig initiierte Kaufverträge gar keine Steuerfreistellung oder Haftung für Steuergarantien gegen historische Steuerrisiken vor, um die Risiken des Verkäufers weiter zu begrenzen. Hier sind dann für eine W&I-Versicherung sogenannte synthetische Steuerfreistellungen außerhalb des SPA erforderlich. Der Käufer vereinbart dabei einen Katalog von Steueraspekten mit der Versicherung, der unabhängig vom SPA dann Basis des Versicherungsschutzes ist. Sofern ein Steuerrisiko auf einer Rechtsfrage beruht, bieten Versicherungen sogenannte Affirmative Tax Coverage-Policen oder eine spezielle Tax Insurance an, die auch ansonsten oft nicht übernommene Risiken, etwa aus einem MEP, decken kann.
Fazit
Das derzeitige Marktumfeld ist geprägt durch kompetitive Prozesse und hohe Bewertungen. Dies stellt hohe Anforderungen an den Käufer hinsichtlich der Risikosteuerung. Der Fokus ist auf der Strukturierung der Gegenleistung und der frühzeitigen Orientierung betreffend die Tax Due Diligence. Der Verkäufer kann dies durch Vendor Due Diligence-Berichte oder Tax Fact Books fördern. Die gegensätzlichen Positionen von Verkäufer und Käufer erfordern häufig die Einbeziehung von W&I-Versicherungslösungen.
Zum Autor: Christian Schatz (Partner, RA/StB) ist bei Flick Gocke Schaumburg in München im Bereich Private Equity/Fonds tätig. Er berät sowohl deutsche und internationale Initiatoren in Venture Capital, Private Equity, Infrastruktur, Real Estate und Debt-Fonds als auch viele Investoren in diese Fonds.
